DAX-Betrachtung: Eine Baisse ist nicht in Sicht

DAX-Betrachtung: Eine Baisse ist nicht in Sicht

Ein Gastkommentar von Tokay

Am Freitag wurden die neusten Daten des Ifo-Instituts veröffentlicht. Demnach scheint die deutsche Konjunktur ihren Zenit überschritten zu haben. Also eigentlich keine gute Nachricht für den deutschen Aktienmarkt? Stimmt, eigentlich ist das keine gute Nachricht. Aber so schlecht auch wieder nicht. Denn ein rückläufiger Ifo-Index spricht nicht gerade für eine Überhitzung der Konjunktur, und damit auch nicht für eine euphorische Stimmung, in welcher, wie ja die alte Börsenweisheit sagt, eine Hausse stirbt.

DAX 03.01.2011 bis heute

Betrachten wir den DAX seit Anfang 2011. Im Spätherbst 2011 startete die Erholungsrallye auf dem Höhepunkt der Eurokrise(Bankenkrise sollte man wohl besser sagen). Diese Rallye folgt dem Pfad ABC und sie läuft noch immer ganz beharrlich den Punkt F an, der ungefähr in der Höhe von 10.500 Punkten liegt. Der DAX hat in den vergangenen Monaten eine von Unsicherheit geprägte Entwicklung durchgemacht, nachhaltig beeinträchtigt wurde er in seinem Aufwärtstrend aber nicht. Nicht durch die Ukraine, nicht durch Putin, nicht durch China, eigentlich gar nicht. Gut, er konsolidiert nun seit einigen Monaten. Er befindet sich weiter im oberen Bereich seiner Möglichkeiten; eben das beschränkt die Möglichkeiten seiner Aufwärtsentwicklung. Doch nach wie vor ist die expansive Geldpolitik der EZB der alles dominierende Faktor, so dass Mutmaßungen über die technische Verfassung des Marktes vor diesem Hintergrund ziemlich müßig sind. Diese spielt nicht wirklich eine Rolle für die längerfristige Entwicklung; sie spiegelt eher die Erwartungen, die gehegt werden.

Schauen wir uns einmal an, wie sich in den letzten etwa fünfzehn Jahren die Entwicklung des DAX und die Geldpolitik zueinander verhalten haben:

DAX und Geldpolitik 1999-2014

Auf der linken Ordinate sehen wir die Differenz zwischen dem Zins für zehnjährige Bundesanleihen und dem Leitzins der EZB als Maßstab für die Geldpolitik und auf der rechten Ordinate den Verlauf des DAX. Man erkennt, dass eine Baisse am Aktienmarkt immer dann eingeläutet wurde, wenn die EZB den Abstand zwischen langfristigem Zins und Geldmarktzins verkürzte und über die Erhöhung des Leitzinses eine Inversion der Zinssätze bzw. eine Verkürzung der Zinsdifferenz bewirkte. Nur dann ging es mit dem DAX nachhaltig bergab. Das war 2001, 2007 und ansatzweise 2011 der Fall. Denn eine Zinsinversion ist ein probates Mittel, um Inflationserwartungen einzudämmen. Aber eben auch eines, um die Konjunktur abzuwürgen, und damit auch den Aktienmarkt, welcher der Konjunktur voraus läuft.

Wie ist die Situation heute? Der kurzfristige Zins ist heute nahe Null, der Zins für 10-jährige Bundesanleihen liegt unter 1 ½ Prozent. Eine Erhöhung des Leitzinses auf der nächsten EZB-Sitzung steht nicht zur Debatte. Ganz im Gegenteil ist es Konsens, dass der Leitzins eher noch aufgrund der sehr verhaltenen wirtschaftlichen Entwicklung in Südeuropa weiter reduziert wird, ja, sogar von einem Strafzins für Sichteinlagen der Großbanken beim EZB-System ist die Rede und ebenso von Anleihekäufen. Man mag über die Wirksamkeit dieser Maßnahmen denken wie man will, doch eines ist klar, eine Zinsinversion liegt in weiter Ferne, und damit auch eine Baisse am deutschen Aktienmarkt.

Eine dynamische Aufwärtsentwicklung indes ist auch nicht zu sehen, dazu fehlen einfach im Moment die Impulse. Eines ist auffällig: Trotz der rekordtiefen kurzfristigen Zinsen regen sich nicht einmal im Ansatz irgendwelche Inflationserwartungen. Das wäre in den achtziger oder neunziger Jahren in einem solchen Umfeld sehr rasch der Fall gewesen. Warum ist es diesmal nicht der Fall? Das liegt gemäß dem amerikanischen Ökonomen Richard Koo in der sogenannten „Bilanzrezession(balance sheet recession)“ begründet. Diese hat dazu geführt, dass die Unternehmen, anstatt ihre Gewinne neu zu investieren, diese dazu benutzen, ihre Schulden abzubauen. Dies verbessert ihre Finanzierungsstruktur, aber es beeinträchtigt die Nachfrage, so dass auch keine Inflationserwartungen entstehen. Auch führt die Tiefzinssituation dazu, dass der Privatsektor umschuldet, sprich alte, höher verzinste Kredite durch neue, tiefer verzinste Kredite ersetzt. Auch zeigt sich, dass der jetzige Eurozins für Deutschland viel zu tief und für den Süden viel zu hoch ist. Die deutsche Binnenkonjunktur läuft ausgezeichnet, eben auch wegen der tiefen Zinsen. Daran ändern auch die heutigen Ifo-Zahlen nichts. Doch der Süden bräuchte gemäß der Taylor-Regel(einer geldpolitischen Regel, die auf den Ökonomen John Taylor zurückgeht) einen noch tieferen Zins. Vor allem aber bräuchte er neben Strukturreformen eine sehr expansive Finanzpolitik, um die Nachfrage zu ersetzen, die aufgrund des Deleveraging des Privatsektors weggefallen ist. Das ist aber nicht so und es bestätigt die These vieler Ökonomen, dass der Euro kein optimaler Währungsraum sei.

Kommen wir abschließend zu einem weiteren Einflussfaktor für den deutschen Aktienmarkt, nämlich den amerikanischen Aktienmarkt und schauen uns hier die Entwicklung des NASDAQ Composite seit Anfang 2009 an:

Nasdaq Composite 01.04.2009 bis heute

Der seit 2009 laufende Aufwärtstrend wurde im Prinzip bislang nicht ernsthaft beeinträchtigt. Es gab zwar eine Rotation vom High-Tech-Bereich hin zu eher defensiven Titeln, aber per saldo blieb der Trend weiter aufwärts gerichtet( →Linie ABCF). Die Beschleunigung des Aufwärtstrends CD wurde im Frühjahr gebrochen, aber in der weiteren Folge ebenso die Konsolidierungslinie EF, und so steuert der Nasdaq wohl doch den Punkt D bei 4.750 Punkten an. Solange der 200-Tage-Durchschnitt bei etwa 4.000 Punkten nicht nachhaltig verletzt wird, droht keine Gefahr. Der NASDAQ ist allerdings dieser Grenzlinie zuletzt deutlich näher gekommen. Auch ist in den Vereinigten Staaten die Geldpolitik nach wie vor expansiv. Das Fed wird wohl kaum zur Geldmengenrestriktion übergehen, ohne sich vorher davon überzeugt zu haben, dass diese die Konjunkturentwicklung nicht nachhaltig beeinträchtigt. Zwar ist der US-Markt höher bewertet, doch spiegelt diese höhere Bewertung die besseren Wachstumsperspektive der amerikanischen Wirtschaft wider. Auch in den USA ist eine Baisse erst einmal nicht in Sicht.

Was bedeutet das konkret, wenn keine Baisse, aber auch keine neue Hausse in Sicht ist? Es legt eine selektive, mehr taktisch geprägte Verhaltensweise nahe, „Selling on Strength“ ebenso wie “Buying on Weakness“. Und es legt eine gezielte Aktienauswahl nahe. Im Forenboard von „surveybuilder.info“ findet man stets eine gute Auswahl von überlegt ausgesuchten Titeln vor. Ich kann den Lesern nur empfehlen, dieses Forum einmal zu besuchen und sich einige dieser Titel in Ruhe näher anzuschauen.

Tokay

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Betrachtung Deutsche Aktienindizes: Klimawandel – Ende der Liquiditätshausse ?

Betrachtung Deutsche Aktienindizes: Klimawandel – Ende der Liquiditätshausse ?

Ein Gastkommentar von Tokay

In den letzten Wochen kam gewaltige Bewegung in die Aktienmärkte, insbesondere in den deutschen Markt. Die neuerliche Verschärfung der Krise in der Ukraine wirkte sich hier besonders stark aus. Die Nerven zumal der Privatanleger wurden heftig auf die Probe gestellt. Man mochte sich nach der Annexion der Krim noch beruhigt haben mit „Politische Börsen haben kurze Beine“. Doch es steckt wohl noch etwas mehr hinter den Kursturbulenzen.

Betrachten wir zunächst wieder einmal das Chart des DAX. Seit Herbst 2011 ging es mit nur geringfügigen Unterbrechungen bergauf, der Trend war nach unten begrenzt durch die Linie ABC, nach oben war er begrenzt durch die Linie DEF. Seit etwa Jahresanfang ist nun der Aufwärtstrend ins Holpern gekommen. Die Kurse unterliegen ja immer gewissen Schwankungen, und es mag sein, dass der Aufwärtstrend nur zeitweilig verletzt wurde. Aber sicher ist das keineswegs. Ein Ansteuern des Bereichs um die 9000 Punkte kommt zunächst in Betracht. Sollte auch die 900er Marke nachhaltig verletzt werden, hätte man wahrscheinlich eine längere Korrekturphase zu gewärtigen.

DAX 2009 bis heute

Noch deutlicher wird die Entwicklung, wenn man sich den kleinen High-Tech-Bruder des DAX anschaut, den TecDAX. Seit Herbst 2011 haben sich die Kurse der TecDAX-Aktien nahezu verdoppelt, und es ist völlig klar, dass ein solches Wachstum nicht unbegrenzt fortgeschrieben werden kann. Das Wachstum des TecDAX hat sich in dieser Zeit von der Geraden BD auf die Gerade DG beschleunigt, nach oben wurde es begrenzt durch die Linie EF. Diese Woche war es nun soweit und der Aufwärtstrend DG wurde deutlich gebrochen. Und doch könnte der TecDAX noch auf 1050 Punkte fallen, ohne dass sein übergeordneter Aufwärtstrend in Frage gestellt wäre. Indes hätte man dann aber bereits einen Rückgang von 20 Prozent gegenüber dem Kurshöchst hinzunehmen. Die Psychologie der Anleger dürfte bei solch beträchtlichen Verluste leiden. Eher trübe Aussichten also beim TecDAX.

TecDAX 2009 bis heute

Ganz ähnlich wie beim TecDAX die Situation beim MDAX: Dem Aufwärtstrend AB folgte die Trendbeschleunigung BC, begrenzt nach oben durch die Linie DE. Der Aufwärtstrend BC wurde nun in dieser Woche gebrochen. Eine Rückkehr auf die frühere Trendlinie AB wäre mit einem Fall auf 12000 bis 13000 Punkte verbunden, dies entspräche einer Kurseinbuße von immerhin ca. 25 Prozent. Und dennoch wäre der seit Herbst 2011 laufende Aufwärtstrend nicht verletzt, so dynamisch war dieser bisher. Freilich gelten Kursverluste von mehr als 20 Prozent als Baisse, und dem sollte man nicht schicksalsergeben zuschauen.

MDAX 2009 bis heute

Die neuerliche Entwicklung bei TecDAX und MDAX ist also bislang nur als Korrektur einer sehr dynamischen Aufwärtsentwicklung zu sehen. Von einer echten Korrektur oder gar einer Baisse kann man noch nicht sprechen, genausowenig beim DAX.

Dennoch sollte man die bisherigen Rückgänge nicht auf die leichte Schulter nehmen. Denn es sind durchaus bereits einige Wolken am Horizont aufgezogen:

  • Die Entwicklung des Anleihenmarktes, ablesbar am Kursverlauf des REX, hat bereits im vergangenen Frühjahr einen Höhepunkt erreicht, oder anders ausgedrückt, die Anleihezinsen haben zu jenem Zeitpunkt ein historisches Tief erreicht. Immer, wenn am Anleihenmarkt ein neuer Höchststand erreicht war, folgte bald darauf ein Markttop am Aktienmarkt. Im Rahmen der langjährigen Zyklizität ging es dann bei den Aktien nach unten.
  • Die monetäre Expansion ist weitgehend ausgereizt. Natürlich kann die EZB den Leitzins noch weiter senken, natürlich kann sie Anleihekaufprogramme starten, jedoch ist die Frage, ob sie damit die Entwicklung auf den Zinsmärkten nachhaltig beeinflussen kann. Die Erfahrungen in den USA sind eher ernüchternd.
  • Das Konjunkturklima hat bereits ebenfalls einen Höchststand erreicht. Die entsprechenden Befragungen des Ifo Instituts und des ZEW zeigen an, dass das Geschäftsklima wieder abnimmt. Wenn aber die Spitzenleute in den Unternehmen Verschlechterungen bei Umsätzen, Kosten und Gewinnen erwarten, dann werden diese Erwartungen demnächst ihren Niederschlag in den tatsächlichen Unternehmenszahlen finden. Auch trägt die aktuelle Regierungspolitik nicht eben zu einer Verbesserung der längerfristigen Rahmenbedingungen bei.
  • Und schließlich das an dieser Stelle unvermeidliche Stichwort „Sell in May“: Wie wir im letzten Jahr ausführlich untersucht haben, ist es so, dass das Gros der Gewinne am Aktienmarkt in der Wintersaion erzielt wird. Warum das so ist, íst umstritten. Die gängige Meinung ist wohl die, dass das Gros der Börsianer in der Sommersaison vornehmlich auf dem Golfplatz oder am Badestrand anzutreffen ist, aber nicht vor dem Computerbildschirm. Ausnahmen ausgenommen....

Wie es weitergeht, weiß natürlich niemand. Zu Überschwang besteht aber jedenfalls erst einmal kein Anlass. Es scheint, dass die Liquiditätshausse, die im Herbst 2011 begann, nun allmählich ausläuft und irgendwann übergeht in – ja was eigentlich ? Möglicherweise in eine später einsetzende Gewinnhausse, möglicherweise in eine Zeit der Unsicherheit, die geprägt ist von großer Volatilität. Die Entscheidung darüber wird, wie könnte es anders sein, jenseits des großen Teichs fallen. Denn die USA sind der große Taktgeber und sie sind es auch, die das Quantitative Easing irgendwann werden beenden müssen.

Tokay

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DAX-Betrachtung: Die Entscheidungen sind gefallen – neue stehen bevor

Ein Gastkommentar von Tokay

Ereignisreiche und mit Momentum geladene Tage liegen hinter uns. Da war zunächst die Entscheidung der FED in Washington, nun doch noch nicht mit dem allmählichen Zurückfahren ihrer Operationen auf dem Kapitalmarkt zu beginnen. Da war der Ausgang der deutschen Bundestagswahl, welche die CDU/CSU von Frau Merkel zwar zur mit Abstand stärksten politischen Kraft machte, aber auch dazu führte, das ihr der bisherige Koalitionspartner abhanden kam. Uns interessiert hier im Mr. Market-Blog natürlich, welche Auswirkungen dies auf den Aktienmarkt haben mag. Denn was in Deutschland entschieden wird, hat für die europäische Entwicklung, für das Eurosystem größte Bedeutung.

Kommen wir also zur Bundestagswahl, und hier können wir es kurz machen. Der Wahlausgang hat die Märkte nicht sonderlich überrascht, die Wahl war schon beinahe ein „Non-Event“. Auch wenn bürgerliche Regierungen eine Politik betreiben, welche von der Tendenz her bei den Entscheidungsträgern in der Wirtschaft auf günstigere Resonanz stoßen mag, so ist der Verlust der schwarz-gelben Regierung nichts, weshalb man die Perspektiven für die deutsche Wirtschaft grundlegend überdenken müsste. Es sei denn, es käme zur Bildung einer rot-rot-grünen Regierung – was allerdings seitens der SPD und den Grünen zurückgewiesen wird. Zudem waren die FDP-Minister nicht eben Personen, die prägende wirtschaftspolitische Akzente gesetzt hätten. Das Bedauern über die Abwahl der FDP hält sich somit eher in Grenzen. Auch sollte die kommende Bundesregierung unter Frau Merkel weiterhin einen europafreundlichen Kurs verfolgen, was von den DAX-Unternehmenschefs mehrheitlich gerne gesehen werden dürfte. Indes dürften die meisten Akteure eine große Koalition gegenüber einer schwarz-grünen Koalition oder einer Minderheitsregierung der Union bevorzugen.

Und damit zu unserem Langfristchart:

DAX 9000 - September 2013

Wir befinden uns nach wie vor auf dem Pfad CDE, der unaufhaltsam Richtung 9000 Punkte strebt. Diese Marke dürfte bald erreicht werden. Danach aber, voraussichtlich im Frühjahr 2014, fällt die Entscheidung darüber, ob der DAX auf die Obergrenze des langfristigen Wachstumspfades, markiert durch die Linie A1E, einschwenkt, was mehr oder weniger einer Seitwärtspendelbewegung entspräche, oder die seit Herbst 2011 andauernde Hausse weiter anhält. Immerhin hat der DAX seither deutlich über 50 Prozent zugelegt. Sollte das letztere eintreten, dann dürfte die vielbeschworene Marke von 10000 Punkten ebenfalls nicht mehr fern sein, und wir würden, was die Indexziffern angeht, in ein neues Zeitalter eintreten. Es wird aber wohl noch etwas dauern, bis es endgültig so weit ist.

Ich möchte heute die Aufmerksamkeit der Leser des Mr. Market-Blogs auf einen grundlegenden Zusammenhang lenken, der sehr eng mit der Politik der FED zusammenhängt. Seit dem Beginn der monetären Expansion Ende 2008 während der Subprime-Krise hat der DAX begonnen, sich von der Leitzinsentwicklung abzukoppeln. Wie wir in der nachfolgenden Grafik sehen, ist der EZB-Leitzins konstant geblieben. In einer klassischen Hausse wären die Leitzinsen dem Aktienmarkt Richtung Norden nachgefolgt. Der DAX hat sich in dieser Zeit mehr als verdoppelt und ein Ende ist nicht absehbar – vorerst jedenfalls nicht.

DAX Leitzins Kapitalmarktzins September 2013

In der Baisse nach der Jahrtausendwende folgte der Leitzins dem DAX nach unten, wie er das auch in der Vergangenheit eigentlich immer getan hatte. Erst ca. 2 ½ Jahre später, der DAX war mittlerweile kräftig nach oben gelaufen, wurde der Leitzins sukzessive angehoben. Seit der ersten Leitzinssenkung gegen Ende der großen Baisse von 2008 hat keine weitere Zinssenkung mehr stattgefunden. Ganz im Gegenteil wurden, bedingt allerdings durch die Eurokrise die Leitzinsen weiter gesenkt; wir erinnern uns an die mittlerweile berühmt gewordene Rede von Mario Draghi in London, und ein Ende ist, wenn man Draghi Glauben schenken darf, nicht absehbar. Dies umso weniger, als die FED den US-Konjunkturaufschwung offenbar noch nicht als hinreichend nachhaltig einstuft.

Es könnte einem nun natürlich angst und bange werden vor dem mutmaßlichen Inflationsschub, der möglicherweise demnächst ins Haus stehe, doch sind Zweifel daran erlaubt, ob ein solcher Schub sich tatsächlich ereignen wird. Ein Indikator hierfür ist die Entwicklung bei den länger laufenden Anleihen sowie der Abstand zwischen den Langläufern und dem Geldmarktzins, welcher sich wiederum an den Leitzins anlehnt.

Wir erkennen hier, dass immer dann eine Baisse bevorstand, wenn sich der Abstand zwischen langfristigem und kurzfristigem Zins extrem reduzierte. Immer dann, wenn dieser Abstand größer wurde, kam es auch zu einem Anstieg am Aktienmarkt. Und hier haben wir nun in den vergangenen Monaten eine Vergrößerung des Zinsabstandes beobachten können, was eher auf eine Normalisierung der Situation auf dem Kapitalmarkt hindeutet. Sicherlich misst die Höhe des Kapitalmarktzinses die Inflationserwartungen, letztlich aber ist der Zins einfach das Regulativ zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage. Und in einer insgesamt freundlichen konjunkturellen Landschaft ist ein Anziehen des Kapitalmarktzinses von einem tiefem Niveau aus ein eher gutes Zeichen. Der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen lag zuletzt bei etwa 1,8 Prozent. Die DAX-Unternehmen hingegen bieten eine Dividendenrendite von über 3 Prozent, dazu kamen in den letzten Jahren Kursanstiege der DAX-Werte. Damit ist der Anleihemarkt noch weit von einer Situation entfernt, in der der man die Zinsentwicklung als lukrativ bezeichnen könnte, und diejenigen, die am Aktienmarkt investiert haben, konnten in der jüngsten Vergangenheit eindeutig stärker profitieren. Der Realzins liegt praktisch bei Null, und zwar vor Steuern. Begriffe wie „kalte Enteignung der Sparer“ oder „finanzielle Repression“ kommen einem da schon in den Sinn.

Ausblick also: Bis Frühjahr werden wir mit großer Wahrscheinlichkeit weiterhin einen freundlichen Aktienmarkt haben, sprich es wird auf DAX 9000 gehen und eventuell darüber hinaus – wohl auch mangels Alternativen. Dann jedoch könnte es spannend werden, und die nächsten Weichenstellungen am deutschen Aktienmarkt stehen sicherlich bevor. Übrigens: Am 25. Mai 2014 ist Europawahl...

Tokay

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Börsenregeln reloaded II: Don´t fight the Fed !

Ein Gastartikel von Tokay

Börsenregeln reloaded II: Don´t fight the Fed !

Heute möchte ich meine Serie fortsetzen mit einem, wie ich finde, mindestens ebenso aktuellen Thema wie beim letzten Mal. Es geht um die Regel: „Don't fight the fed“.

Die „Fed“ - das war bei uns früher die Bundesbank und ist heute die Europäische Zentralbank/EZB. Nach dieser Regel soll man nicht gegen die Zentralbank, heutzutage also somit nicht gegen die EZB spekulieren, sondern mit ihr. Ein Aktieninvestor, der diese Regel beherzigen wollte, müsste somit Aktien kaufen, wenn die EZB ihren Leitzins senkt, und Aktien verkaufen, wenn sie ihn erhöht. Warum sollte er das tun? Wenn die Zentralbank die Zinsen erhöht, dann steigen im allgemeinen auch die Anlagezinsen. Der Investor könnte dann sein Kapital auf einem Geldmarktkonto parken und einen Zins vereinnahmen. Außerdem hat eine solche Maßnahme direkten Einfluss auf die Kreditpolitik der Geschäftsbanken und damit auf die allgemeine Wirtschaftstätigkeit.

Die wichtigste Steuerungsgröße früher unter der Bundesbank und heute unter der EZB waren bzw. sind Offenmarktgeschäfte. Über einen sogenannten Mengentender teilt die Zentralbank den Geschäftsbanken mit, zu welchem Zins sie bereit sind, Zentralbankgeld bereitzustellen bzw. anzukaufen. Die Geschäftsbanken teilen dann der EZB mit, welchen Betrag sie zu kaufen bzw. verkaufen bereit sind. Daraufhin kauft bzw. verkauft die Zentralbank Wertpapiere von den Geschäftsbanken und teilt den Geschäftsbanken nach einem festgelegten Verfahren zu den vereinbarten Konditionen Zentralbankgeld zu. Man nannte diese Geschäfte zu Bundesbankzeiten auch Wertpapierpensionsgeschäfte, da die Geschäftsbanken Wertpapiere bei der Bundesbank sozusagen „in Pension“ gaben. Zeitweise hat man auch mit Zinstendern gearbeitet, bei denen dann die Zentralbankgeldmenge fixiert wurde. Seit 2008 ist die EZB wieder zum Mengentender zurückgekehrt. Der Leitzins der EZB ist der sogenannte Zinssatz für Hauptfinanzierungsgeschäfte(main refinancing operations); er liegt derzeit bei 1,0 Prozent.

Wir haben also unsere Fälle wie folgt konstruiert:

Wir nehmen an, es hätte schon in 1959 den DAX gegeben und man hätte eine „DAX-Aktie“ im Verhältnis 1 DAX-Punkt zu 1 € kaufen können. Weiter nehmen wir an, das Depotkonto wäre nicht verzinst worden und es wären keine Depotgebühren berechnet worden.

Im Fall 1 haben wir einen Investor, der am 31.12.1959 den Gegenwert von 100.000 € auf seinem Anlagekonto gehabt habe. Dann hätte dieser Investor beobachtet, ob die Bundesbank sich in einer Phase der Zinssenkungen befunden hat. Am Ende des ersten Monats, an dem dies der Fall gewesen wäre, hätte er dann von seinem Anlagebetrag so viele DAX-Aktien wie möglich gekauft. Er hätte weiterhin beobachtet, wann die Bundesbank bzw. dann später die EZB begonnen hat, ihren Leitzins zu senken. Am Ende der ersten Monats, an dem dies der Fall war, hätte er er seinen Aktienbestand wieder verkauft. Bei einem Verkauf wäre der erlöste Betrag auf das Depotkonto verbucht und dieser Betrag bei Eintreten der Kaufbedingungen erneut investiert worden. Für jede Transaktion wären 0,5 % der Kaufsumme fällig geworden. Derartige Operationen hätte er dann bis Ende 2011 durchgeführt.

Fall 2 wäre genau gleich wie der Erste, aber hier wären keine Transaktionskosten fällig geworden.

Im Fall 3 hätte dieser Investor zum selben Zeitpunkt einmalig für 100.000 € DAX-Aktien gekauft und bis Ende 2011 behalten.

Nachfolgend sind die Monate dargestellt, an deren Ende der Investor einen Kauf bzw. Verkauf getätigt hätte. Zum Ende eines grün unterlegten Monats hätte er gekauft, zum Ende eines rot unterlegten Monats hätte er verkauft.Der Beginn der ersten Zinssenkungsphase in diesem Zeitraum fand demnach im November 1960 statt. Der fiktive DAX stand am Ende dieses Monats bei 538,4 Punkten. Somit hätte der Investor zu Ende dieses Monats eine „DAX-Aktie“ für €538,40 gekauft. Die Bundesbank senkte in der Folgezeit den Diskontsatz solange, bis sie ihn im Januar 1965 wieder erhöhte. Somit hätte der Investor diese „DAX-Aktie“ zu einem Kurs von € 489,00 wieder verkauft. Dieser Logik folgend, hätte er folgende Operationen bis Ende 2011 durchgeführt.

Wie wir sehen, trat meistens der Effekt ein, den man erwarten würde, aber nicht immer. So senkte die EZB den Zinssatz für Hauptfinanzierungsgeschäfte im Mai 2001 von 4,75 Prozent auf 4,5 Prozent. Die Börsenkurse stiegen in der Folge aber nicht, sondern gingen erst einmal deutlich nach unten, ehe es im Frühjahr 2003 während des Irakkrieges wieder zu einem Anstieg kam. Die längste Phase der Zinssenkungen gab es in den neunziger Jahren; im September 1992 senkte die Bundesbank den Diskontsatz von 8,75 auf 8,25 Prozent. Dieser Prozess kam erst gegen Ende der Neunziger Jahre zum Ende, als der Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte von der EZB von 2,5 auf 3,0 Prozent erhöht wurde.

Hier ist der Betrag, der aus den 100.000 € geworden wäre: sowie die Jahresrendite über den untersuchten Zeitraum:

Die Jahresrenditen sähen so aus:

Damit hätte der Investor mit der Strategie „Don't fight the fed“ eine Überrendite erzielt. Diese Überrendite wäre durch die mit den Transaktionen verbundenen Kosten nur unwesentlich gemildert worden. Der Zinseszinseffekt hätte sich in diesem Fall zugunsten des Anlegers ausgewirkt. Sie wäre in Wahrheit sogar noch deutlich größer ausgefallen, denn natürlich hätte ein Investor den erlösten Betrag auf einem Tagesgeldkonto geparkt. Die Strategie, sich an der Zinspolitik der heimischen Notenbank zu orientieren, hätte also langfristig funktioniert.

Berechnet man das geometrische Mittel über die Phase der Zinssenkungen sowie über die Phase der Zinsanstiege, dann ergeben sich folgende Werte:

Eine Zinssenkung bewirkt also im längerfristigen Mittel einen Anstieg der Aktienkurse auf Jahressicht um fast 10 Prozent, eine Leitzinserhöhung lässt diese hingegen um gut 3 Prozent sinken. Außerdem dauert eine Zinssenkungsphase ungefähr doppelt so lange wie eine Phase der Zinserhöhungen; im Durchschnitt hatten wir also eine Zykluslänge von etwa fünf bis sechs Jahren. Auch daran sieht man, dass es sich im Allgemeinen lohnt, mit Zinssenkungen im Rücken anzulegen, und es bei Zinsanstiegen schwerer hat.

Wenn man wissen möchte, in welchem Zeitraum sich eine zinspolitische Maßnahme ausgewirkt hat, dann sieht man folgendes:

Spätestens ein Jahr nach dem Beginn einer Phase der Leitzinssenkungen kommt es also im allgemeinen zu einer sehr deutlichen Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse. Außerdem steht nach sechs und nach zwölf Monaten der Index im allgemeinen nach Zinssenkungen deutlich höher als bei Zinsanstiegen. Anders sieht es nach drei Monaten aus: Beginnende Zinserhöhungen haben noch nicht sofort ungünstigere Auswirkungen auf die Märkte als beginnende Zinssenkungen. Genauso wenig haben in der Vergangenheit Zinssenkungen bereits nach einem Quartal positive Auswirkungen an den Aktienmärkten gehabt.

Dies hängt sehr wahrscheinlich mit der Wirkungsweise von Leitzinsänderungen zusammen. Denn das Ziel sowohl der Bundesbank als auch heute der EZB ist in erster Linie die Gewährleistung der Preisstabilität. Der Leitzins wird im allgemeinen dann erhöht bzw. gesenkt, wenn das Preisniveau in Gefahr bzw. nicht mehr von der Notenbank in Gefahr gesehen wird. Wenn aber das Preisniveau nicht mehr in Gefahr ist, dann hat sich bereits länger vorher die Geschäftstätigkeit zurückentwickelt. Bis eine Veränderung der Leitzinsen in der Realwirtschaft ankommt, vergeht ebenfalls einige Zeit.

Man erkennt allerdings auch, dass sich die Mechanismen seit dem Beginn der Finanzkrise 2008 in ihrer Wirkungsweise verändert haben. So hat die EZB seither den Geschäftsbanken in bisher ungekanntem Ausmaß Liquidität zur Verfügung gestellt, da das Interbankengeschäft andernfalls vollständig zum Erliegen gekommen wäre. Der im April 2011 eingeleitete Zinserhöhungszyklus wurde im November bedingt durch die Eurokrise schon wieder abgebrochen. Die Geldmarktzinsen werden seither wieder niedrig gehalten, um eine erneute Verschärfung der Eurokrise zu verhindern. Das Problem ist hierbei die gravierende Verschuldungssituation von Staat und Privatsektor in den Euro-Peripheriestaaten. Auch wenn die Erhaltung der Preisstabilität natürlich weiterhin das vorrangige Ziel der EZB ist, so geht es ihr doch auch darum, den Euroraum vor dem Absturz zu bewahren.

Wird man die Formel „Don't fight the fed“ in naher Zukunft gewinnbringend für seine Anlagen nutzen können? Ich fürchte nein. Denn die Zinsen befinden sich bereits auf rekordtiefem Stand; eine weitere Senkung ist nur denkbar bei noch weiterer Verschärfung der europäischen Situation. Eher muss man befürchten, dass die monetäre Expansion irgendwann ihren Niederschlag in der Realwirtschaft finden könnte und die EZB sich hierdurch veranlasst sehen könnte, gegenzusteuern, was die Märkte eher dämpfen würde. Und so muss man als Anleger vor allem zum einen darauf hoffen, dass die Weltwirtschaft wieder in ein ruhigeres Fahrwasser gerät, das es den Unternehmen ermöglicht, ihre Erträge kontinuierlich zu steigern. Zum anderen könnte ein intelligenteres Management der Eurokrise als bisher dafür sorgen, dass die Risikoabschläge auf dem Aktienmarkt geringer werden. Die Notenbanken alleine, wenngleich sie Hauptakteure sind, können dies nicht bewirken.

Tokay