Der DAX und das ….Rrrisiko!

Ein Gastkommentar von Tokay

Heute mal ein staubtrockener Beitrag angesichts der dramatischen Entwicklungen im Weltgeschehen, die einen kaum noch Zeit zum Luftholen lassen. Es geht um die Frage, ob der DAX mittlerweile schon zu teuer geworden ist, oder ob er angemessen, wenn nicht sogar günstig bewertet ist. Ausgangspunkt solcher Überlegungen ist oftmals das KGV. Ein geringes KGV sei etwas positives und damit eine Riesenchance zum Einstieg, während ein hohes KGV ganz klar „Finger weg!“ anzeigen würde, wird in der Finanzpresse gerne kolportiert.

Dabei wurde an dieser Stelle schon einmal die Meinung vertreten, dass das KGV für sich genommen nur sehr wenig aussagt. Das liegt daran, dass der Kurs d.h. der Marktpreis von sehr vielen intelligenten Leuten analysiert wird und damit die Markterwartungen dieser Leute bereits enthält. Anders formuliert, ein tiefes DAX-KGV etwa bringt zum Ausdruck, dass die Marktteilnehmer von den DAX-Unternehmen nicht viel erwarten. Ein hohes DAX-KGV lässt hingegen darauf schliessen, dass die Wachstumsperspektiven der DAX-Unternehmen als ausgesprochen rosig eingeschätzt werden.

Wovon das DAX-KGV beeinflusst wird, wissen wir. Es sind
• die Gewinnerwartungen;
• die Zinsen;
• die Risikoeinschätzungen;

Dies kommt in folgender Gleichung, die sich durch Umformung aus dem sogenannten Dividendendiskontierungsmodell ergibt, zum Ausdruck:

P/E = D/E / (r-g)

Es lohnt sich, diese Gleichung näher zu untersuchen. D/E ist die Ausschüttungsquote der DAX-Unternehmen. Es ist nicht unplausibel, davon auszugehen, dass die Unternehmenschefs konstante Gewinnanteile ausschütten werden, um die Aktionäre bei der Stange zu halten. Also kann man D/E längerfristig als konstant annehmen.

Bei den Zinsen kommen zwei Fragestellungen ins Blickfeld. Erstens, was könnte man alternativ zum DAX erzielen, etwa in längerfristigen Bundesanleihen ? Die wären vergleichsweise risikolos im Verhältnis zu den enormen Kuchwankungen, die am Aktienmarkt doch immer wieder durchlebt werden müssen. Zweitens, wie gross müsste die Zusatzprämie ausfallen, um einen für das Risiko am Aktienmarkt zu entschädigen?

Nun, die Zinsen für Bundesanleihen sind beobachtbar, man kann sie jeden Tag im Wirtschaftsteil der Tageszeitung nachlesen. Für die Risikoprämie gilt das nicht. Aber man kann sie sich ungefähr herleiten:

1. Da die Ausschüttungsquote D/E identisch ist mit der Dividendenrendite D/P mal dem KGV bzw. mit P/E, ergibt sich bei D/P = 2,8 % und P/E = 13,3 %, das sind die Werte aus dem DAX, ein Wert von D/E = 37,2 %.
2. der Zins r ergibt sich als risikoloser Zins längerfristiger Anleihen r0 der Risikoprämie rp, d.h. r = r0 + rp.
3. Die Gewinnerwartungen g ergeben sich als reale Gewinnerwartungen zuzüglich der (längerfristigen) Preissteigerungsrate, d.h. g = g(real) + p

Diese Ausdrücke setzt man ein in die oben präsentierte Formel und löst nach der Risikoprämie rp auf, also:

rp = D/E / P/E + g(real) + p – r0

Jetzt muss man diesen Ausdruck „nur noch“ mit „richtigen“ Zahlen füllen. Die Ausschüttungsquote D/E haben wir ja bereits berechnet, P/E kennen wir ebenfalls. Wir erkennen hier übrigens, dass sich die Risikoprämie zum KGV invers verhält; eine hohe/tiefe Risikopräme ist immer mit einem tiefen/hohen KGV verbunden.

Das reale Gewinnwachstum g(real) kennen wir nicht. Hier müssen wir Annahmen treffen. Eine sinnvolle Annahme ist zum Beispiel das durchschnittliche Wachstum des Bruttoinlandsproduktes in den letzten 10 bis 15 Jahren. Nach dieser Logik könnte man etwa ein Wachstum von ca. 1,5 Prozent jährlich zugrundelegen.

Bei der Preissteigerungsrate müssen wir ebenfalls Annahmen treffen. Legt man das Expertenpanel der Bundesbank zu den Inflationserwartungen zugrunde, dann wären auch hier 1,5 Prozent Preissteigerung jährlich ein plausibler Wert.

Den risikolosen Zins kennenwir auch ungefähr; nehmen wir den Zins der zehnjährigen Bundesanleihe, dann sind wir bei etwa 0,35 Prozent.

Also ergibt sich die Risikoprämie rp als

rp = 37,2 % / 13,3 + 1,5 % + 1,5 % – 0,35 % = 5,55 %.

Ist das nun viel oder wenig ? Angenommen, wir würden die Meinung vertreten, der DAX sei überbewertet, dann würde eine solche Überbewertung mit einem hohen KGV einhergehen, sagen wir bei etwa 30, was in Deutschland zuletzt im Jahr 2000 der Fall war. Befänden wir uns in der Hochkonjunktur, dann lägen Wachstumsaussichten, Preise und Zinsen entsprechend höher. Die Alternativrechnung sähe dann zum Beispiel so aus:

rp = 37,2 % / 30 + 2,5 % + 2 % - 6 % = - 0,26 %

Das hieße, in einer echten Überhitzung wären die allgemeinen Perspektiven so glänzend, daß die Anleger bereit wären, auf eine Risikoprämie gänzlich zu verzichten und gegebenenfalls sogar noch einen Abschlag hinzunehmen.

Ist der DAX aber andererseits noch unterbewertet ? Dann hätten wir ein tiefes KGV. Preise und Zinsen lägen sehr tief, was ja derzeit tatsächlich der Fall ist, also z.B.

rp = 37,2 % / 7,5 + 1,5 %+ 1,5 % - 0 % = 7,96 %

In so einem Fall wäre jemand nur dann zu einem Einstieg in den Aktienmarkt bereit, wenn das Risiko eines geringeren Ertrags durch bereits deutlich tiefere Kurse abgegolten würde.

Insgesamt haben wir also mit großer Wahrscheinlichkeit trotz bereits deutlich gestiegener Kurse immer noch keine Überbewertung. Sondern der Anstieg ist so zu erklären, dass in dieser Zeit ein gewisser Prozentsatz an Risikoprämie abgebaut wurde, was ganz wesentlich durch die Politik der EZB bewirkt wurde, aber auch durch ein stabileres Umfeld in der Weltwirtschaft erzielt werden konnte - dies kommt auch und gerade dem deutschen Export zugute, nicht zuletzt den vielzitierten „hidden champions“. Der stark gesunkene Ölpreis und der tiefe Eurokurs wirken zusätzlich wie ein Konjunkturprogramm. So gesehen ist es eher erstaunlich, dass deutsche Aktien nicht noch höher notieren.

Und nun der „erhobene Zeigefinger“: Auch wenn es schön ist, dass die Bewertungen noch nicht überzogen sind, so bedeutet das noch nicht automatisch, dass sie in der Zukunft steigen werden. Risikopotentiale wie Griechenland, Ukraine oder Naher Osten gibt es genügend, die den Investoren die Lust am Aktienkauf verleiden könnten. Sind die Perspektiven schlecht, dann bleiben auch die Bewertungen schlecht. Siehe Italien, siehe Österreich, siehe Russland – diese Märkte sind schon seit Jahren tief bewertet. Anders die USA – der amerikanische Markt ist schon seit Jahren hoch bewertet, aber er hat vorerst noch weiter gute Perspektiven.

Außerdem: Einige Größen sind Erwartungsgrößen und können sich ändern – sollte sich etwa in naher Zukunft das Elektroauto flächendeckend durchsetzen, dann dürfte der Ölpreis noch weiter in den Keller purzeln. Die Notenbanken wären dann in der angenehmen Lage, auch bei florierender Konjunktur weiter fleißig Geld drucken zu können und die Zinsen tief zu halten – so wie sie das jetzt bereits tun. Sollten sich allerdings etwa die Saudis eines schlechteren besinnen, dürfte das ganze leider in die Gegenrichtung funktionieren.

Tokay

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Die 0% Bundesanleihe oder: An einem Tag wie diesem ….

Ja liebe Leser des freien Bereichs von surveybuilder.info, was schreibt man einem Tag wie diesem? Einem Tag an dem die EZB kurz davor steht, ein höchst umstrittenes Quantitativ Easing (QE) auch für die Euro-Zone zu beschliessen?

Nun, eines kann man sagen, nämlich dass das Endspiel um den Euro nun langsam beginnt. Der Einsatz wird höher, die Fallhöhe damit aber auch.

Wir haben hier in der Community in den letzten Tagen viel darüber geschrieben und daraus Schlüsse über die weitere Marktentwicklung gezogen, da macht es doch Sinn, sozusagen als "Vorbereitung" auf die heutigen Ereignisse, Ihnen auch im freien Bereich mal einen Blick auf ein paar Beiträge der letzten Tage zu erlauben.

Ich habe dabei bewusst drei Beiträge ausgesucht, in denen es mal *nicht* primär um Aktien, Charts und Markttechnik geht, sondern um das Grundsätzliche. Schauen Sie mal rein:

Dienstag 20.01.15 16:40 - 0% Bundesanleihe

Die Welt ist komplex und entzieht sich einfachen Erklärungen. Und trotzdem kann man manchmal die ganze Verrücktheit in einem Symbol zusammen fassen und damit auch wie in einem Brennglas deutlich machen.

Was den durch den Druck der Notenbanken völlig "verbogenen" Finanzmarkt angeht, haben wir nun so ein Symbol:

Mit anderen Worten: gib mir (Deutschland) lieber das Geld ohne Zins, weil wenn Du es nicht tust, sorge ich Staatsmacht dafür, dass es auf dem Konto entwertet.

Jaja, die Notenbanken sind unabhängig - schon klar. Praktisch arbeiten sie aber für die Interessen der Staaten, die theoretisch mit den Interessen ihrer Bürger deckungsgleich sein sollten, es aber leider nicht immer sind. Denn die Interessen eines Staatsapparates tendieren leider dazu sich zu verselbstständigen und er vergisst gerne, für wen er überhaupt existiert und von wem er finanziert wird.

Direkte Demokratie wie in der Schweiz kann gut dabei helfen, diesen Prozess der Verselbstständigung zu verhindern oder zumindest zu verlangsamen, wir in Deutschland sind aber eine repräsentative Demokratie.

Ich finde die Situation am Finanzmarkt auf jeden Fall nicht mehr normal, nein sie ist krank. Und es soll mir bitte keiner erzählen, dass das wegen der Finanzkrise 2008 zwingend nötig wurde. Wenn überhaupt ist es nötig, weil praktisch die ganze westliche Welt - Deutschland eingeschlossen - bis zur Halskrause überschuldet ist und Zinsen wie in den 90er Jahren gar nicht mehr tragen könnte.

Damit haben Sie aber auch einen weiteren Grund, warum Gold nun so attraktiv ist. Denn durchaus berechtigt wird Gold ja vorgeworfen, dass es nichts abwirft, nichts erschafft und deshalb eigentlich keine Geldanlage, sondern bestenfalls Vermögensverwahrung ist. Das stimmt auch, mit Gold kann man langfristig nichts verdienen, man schafft nichts, es ist einfach totes Metall.

Aber man erhält langfristig gesehen die Kaufkraft. Und das ist mehr, als eine 0% Bundesanleihe bietet, denn die Inflation existiert ja immer noch, auch wenn sie im Warenkorb nicht auftaucht bzw durch das billige Öl überdeckt wird.

Wenn man mir nun also eine Pistole an die Schläfe legen würde und mich zwingen, entweder mein Vermögen komplett in diese Bundesanleihe zu stecken oder in Goldbarren, was glauben Sie, würde ich wohl machen? 😉

Dienstag 20.01.15 18:40 - Bundesbank vs EZB

Hier ist eine nette anekdotische Darstellung, wie sich das Verhältnis der Bundesbank zur EZB entwickelt hat:

Und gleichzeitig ist der Artikel für mich auch wieder Ausdruck der Naivität der deutschen Politik und Öffentlichkeit, inklusive weiter Teile der Medien. Denn der strukturelle Grund, *warum* dieser Einflussverlust überhaupt möglich ist, wird mit keinem Wort erwähnt.

Deutschland hat der EZB und haftet auch in diesem Umfang für die Folgen und mögliche Verluste. Um es also klar zu sagen, Sie und ich haften mit unserem Steuergeld in diesem Umfang.

Gleichzeitig hat Deutschland aber ein Entscheidungsverhältnis akzeptiert - aus meiner Erinnerung war das zu Zeiten Kohl/Waigel - nach dem der Bundesbank-Chef im Rat exakt eine Stimme hat, genau so viel wie die Notenbanken von Griechenland, Zypern, Malta und Luxemburg! Luxemburg mit seinen 540.000 Einwohner hat also das gleiche Stimmgewicht, wie Deutschland mit ca. 80.000.000 Einwohnern - Faktor ca. 145 für die, die es genau wissen wollen.

Das ist völlig absurd und eine Verschleuderung deutscher Interessen und demokratischer Prinzipien. Würde sich ein Vorstand einer AG so verhalten und die langfristigen Interessen der Gesellschaft so verschleudern - würde man ihm wohl den Gummi-Straftatbestand der Untreue vorhalten.

Und ja, ich weiss schon, dass es über das Direktorium (derzeit für Deutschland Sabine Lautenschläger) dann eine zweite Stimme gibt, das bringt das Verhältnis zu Luxemburg dann auf den Faktor 70 herunter - Bravo! 😉 - und ändert am prinzipiellen Problem rein gar nichts, zu mal auch andere Länder ein zweites Mitglied im Direktorium haben.

Denn wenn die Stimme von Weidmann im Rat die 25% Gewicht ausmachen würde, die ihm nach der Bevölkerung Deutschlands und dem eingezahlten Kapital zustehen, würde es auch defacto keine Politik geben können, die den Interessen der Bundesbank diametral entgegen läuft. Punkt.

Und keine der folgenden Regierungen hat das je in Frage gestellt, weder Schröder noch Merkel - man denke da im Vergleich nur an Maggie Thatchers robustes "i want my money back". Und selbst Journalisten, die so Artikel schreiben, erwähnen dieses absolut zentrale Kernthema nicht. Da kann man sich doch nur verzweifelt an den Kopf fassen!

Denn am Ende ist es ganz einfach. Menschen ändern sich und die Kultur von Organisationen auch - sich bei absolut zentralen Themen mit grossen Konsequenzen, dauerhaft nur auf die Nettigkeit Dritter zu verlassen, ist für mich schlicht naiv. Die Macht die Dinge zu beeinflussen, hat in einer auf Mehrheitsfindung ausgerichteten Organisation nur der, der die Mehrheit der Stimmen auf sich vereinen kann. Und jeder der 25% Anteile an einer Aktiengesellschaft hat, würde völlig selbstverständlich und zu Recht darauf bestehen, auch 25% der Stimmrechte zu besitzen.

Nur die Deutschen nicht. Die thematisieren diese Selbstkastrierung noch nicht einmal und wundern sich dann, wenn eine Union von Kleinstaaten von Griechenland bis Malta gegen sie Währungspolitik macht.

Höchst undemokratisch ist das davon abgesehen auch. Denn Ihre und meine Stimme ist bei diesen Fragen um zwei- bis dreistellige Faktoren weniger wert, als die Stimme eines Luxemburgers oder Zyprioten, der im EZB Rat durch seinen Notenbankchef vertreten wird.

Ich sagte es ja schon weiter oben, für mich persönlich steht das im diametralen Gegensatz zu den Interessen der Bürger des Landes, dem die Politiker ihren Eid geschworen haben.

Und wahrscheinlich können nur Deutsche so naiv sein zu glauben, dass sich all die anderen, denen man völlig ungerechtfertigte Stimmrechte eingeräumt hat, über Jahrzehnte nur mit Blümchen an der Hand fassen und diese Geste nie vergessen werden.

Nein, die anderen machen mit ihren Stimmen knallharte, eigene Interessenpolitik. Und keiner in der Politik thematisiert das ernsthaft und fordert die in jeder Hinsicht völlig berechtigten Stimmrechte für die Bundesbank ein. Da fehlen mir doch einfach die Worte.

Mittwoch 21.01.15 17:05 - 50% der Fakten

Ja liebe Mitglieder, es gibt kein direktes Dementi zu den aus dem EZB Direktorium durchgestochenen Informationen und der Markt steigt weiter. Wir können also davon ausgehen, dass die genannten Zahlen zum Volumen der EZB Programme im Wesentlichen richtig sind.

Weiterhin sagen die Meldungen von FT und WSJ, dass die Frage, ob das Risiko auf die individuellen Notenbanken übertragen wird, heftig in der EZB umkämpft ist. Italien und Irland äussern sich dagegen, ist jemand überrascht?

Da diese "Empfängerländer" die Mehrheit im Rat stellen, gibt es Anlass zur Befürchtung, dass auch dieses kleine "Zückerli" für die Deutschen kippt. Wie im Brennglas können wir also wieder sehen, was uns unsere Politiker damit eingebrockt haben, nicht auf den angemessenen Stimmrechten im Rat zu bestehen.

Schauen wir auf den Markt, können wir also heute schon beobachten, wie der Markt wohl morgen reagiert hätte, wenn die Nachricht bis morgen geheim geblieben wäre. Wenn man so will erleben wir gerade eine kleine Zeitmaschine. Denn der Markt bröselte heute wie erwartet abwärts und begann sich auf eine leichte Enttäuschung vorzubereiten, so wie ich das heute in meinem dominanten Szenario skizziert hatte.

Nun aber ist das Volumen höher als erwartet/befürchtet und das rechtfertigt die positive Reaktion. Auch dass Gold bei "Sell the News" erst einmal wieder etwas zurück kommt, ist kein bischen überraschend.

Was ich erstaunlich finde ist, dass mit Bekanntgabe dieser Information der S&P500 wieder zu Stärke fand und der DAX im Vergleich nicht so richtig in die Gänge kommt. Darauf kann ich mir noch keinen perfekten Reim machen, das ist aber hoch interessant und sagt etwas über die Geldströme aus.

Fazit:

Ein QE in Europa im Umfang von über einer Billion € kann man nun als beinahe Faktum hinnehmen. Nur die Details des Programms sind noch umkämpft.

Und den Markt scheint das gemessen an den Erwartungen zufrieden zu stellen und es gibt bisher keine massive Enttäuschungsreaktion. Nur stark einschränkende Details bei der Umsetzung, könnten und würden nun wohl noch enttäuschen.

In Summe finde ich diese Durchstechereien direkt aus dem EZB Direktorium ungeheuerlich. Und die Lecks zeigen, um wie viel es hier geht. Ich würde zu gerne wissen, wer das an Bloomberg durchgestochen hat und dann mal dessen Depots und Konten kontrollieren. Aber diese Macht habe ich nicht.

Schöne neue Welt!

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Was das KGV aussagt – und was nicht

Was das KGV aussagt – und was nicht

Ein Gastkommentar von Tokay

Der DAX ist in den vergangenen Tagen beträchtlich gestiegen und eine Ende erscheint nicht in Sicht. Wohin wird der DAX gehen? Die einen sagen, aufgrund der monetären Expansion der EZB sei das Kursniveau überhöht und eine Korrektur unausweichlich. Die anderen meinen, der DAX habe doch eben erst alle historischen Marken gebrochen und einem Kursanstieg in zuvor unerreichte Höhen stünde damit nichts mehr im Wege. Wieder andere sind der Ansicht, dass der DAX auf seinem jetzigen Niveau ein realistisches Abbild der wirtschaftlichen Lage der großen deutschen Unternehmen sei.

Sehr häufig findet man die Ansicht, daß das KGV der großen deutschen Unternehmen auf einem historisch günstigen Niveau sei. Das Argument, der DAX sei mit einem KGV von aktuell 11,4 gegenüber einem langfristig gültigen Niveau von 15 bis 16 unterbewertet, lege den Schluß nahe, daß sich das DAX-KGV diesem langfristigen Niveau annähern müsse (mean reversion).

Im Monatsbericht der Bundesbank für den Mai 2013 beschäftigen sich die Autoren mit der Frage, inwieweit die gestiegenen Notierungen in den Fundamentaldaten verankert sind. Untersucht wird der langfristige Zusammenhang zwischen Kursen und Dividenden anhand der Dividendenbarwertmethode(Dividend Discount Model). Sie schreiben:

„Laut dem Dividendenbarwert-Modell entspricht der Kurs einer Aktie (P) dem Barwert aller zukünftig erwarteten Dividenden (D), die mit den Eigenkapitalkosten (EKK) abgezinst werden. Unter der Annahme konstanter Eigenkapitalkosten und einer konstanten Dividendenwachstumsrate (g) gilt für den Aktienkurs :
P=(D*(1+g))/((EKK-g))

Kurzfristig schwanken Aktienkurse erfahrungsgemäß zwar stärker als die von den Unternehmen meist möglichst verstetigten Dividendenzahlungen; langfristig legt die Formel aber ein identisches Wachstum beider Größen nahe. “

Dehnt man diese Überlegung auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bzw. (P/E) aus, dann ergibt sich das KGV quasi als Ausschüttungsquote (D/E), welche mit den Eigenkapitalkosten und unter Annahme einer konstanten Dividendenwachstumsrate abgezinst wird:
P/E=(D/E*(1+g))/((EKK-g))

Das hört sich zunächst reichlich abstrakt an. Was besagt dies?

  • Der Zusammenhang zwischen Fundamentaldaten und Kursen ist langfristig gültig. Daher kann auf lange Sicht nicht mehr an die Aktionäre ausgeschüttet werden, als an Gewinn erwirtschaftet wird. Die Ausschüttungsquote ist daher konstant und nicht der bestimmende Faktor des KGV;
  • Die Eigenkapitalkosten messen die Renditeerwartung an den DAX. Steigt diese Renditeerwartung, dann sinkt das KGV. Dann wären die Anleger nur bei einem tiefen KGV bereit, in den DAX einzusteigen. Sinkt die Renditeerwartung hingegen, dann akzeptieren die Anleger auch ein höheres KGV;
  • Erwarten die Anleger ein hohes Dividendenwachstum, dann billigen sie dem DAX ein hohes KGV zu – das künftige Dividendenwachstum bewirkt dann heute schon eine deutliche Wertsteigerung. Erwarten sie überhaupt kein Wachstum, muß das KGV sinken, damit die Anleger den DAX für kaufenswert erachten;

Es zeigt sich also, daß das KGV für sich genommen nur wenig darüber aussagt, ob der DAX gerade billig oder teuer ist. Das KGV sagt lediglich aus, welche Erwartungen über die erwartete Kapitalrendite bzw. über das Dividendenwachstum gerade vorherrschen.

Ein ganz wesentlicher Punkt dabei ist, daß die Eigenkapitalkosten nicht beobachtbar sind. Sie ergeben sich im Prinzip aus einem risikolosen Zins einer Risikoprämie.Diese Prämie wird dafür bezahlt, daß der Anleger daß Risiko trägt, etwa aufgrund einer Rezession weniger oder gar keine Dividende ausbezahlt zu bekommen.

Diese Überlegung darf nicht unterschätzt werden. Mit der Verschärfung der Eurokrise stieg die allgemeine Erwartung einer Rezession und es wurden folglich höhere Risikoprämien gefordert, was sich in z.T. sehr deutlichen Abschlägen gegenüber den bis dahin geltenen Kursen bemerkbar machte. Mit der Ankündigung einer deutlich expansiveren Politik steuerte die EZB dieser Erwartung entgegen. Zwischen den Bestimmungsfaktoren des KGV bestehen Wechselbeziehungen. Denn wenn die Risikoprämie sich auf hohem Niveau befindet, dann müssten die Unternehmen einen beträchtlichen Gewinnanstieg erzielen, um das erhöhte Anlagerisiko zu kompensieren. Wenn die Anleger aber zu dem Ergebnis kommen, dass ein solches Wachstum nicht zu erzielen ist, werden Gelder vom Aktienmarkt abgezogen und das Wirtschaftsklima insgesamt beeinträchtigt werden. Das erhöhte Risiko würde dann langfristig zu sinkendem Gewinn- und damit Dividendenwachstum führen. Dies dürfte bei der Geldpolitik der EZB eine wesentliche Rolle gespielt haben.

Die Überlegung zeigt, daß tiefe KGV's nicht schon per se eine Voraussetzung für steigende Kurse sind. Die jüngere Entwicklung zeigt vielmehr, daß die Aktienkurse trotz niedrigem KGV auf einem tiefen Niveau verharren können; auch ein ausbleibendes Gewinnwachstum kann zu einer „Normalisierung“ des KGV führen, freilich auf dann reduziertem Niveau. Daraus ergibt sich, daß ein tiefes KGV kein stichhaltiges Argument für eine Investition in den DAX ist. Ein tiefes DAX-KGV besagt lediglich, daß die Anleger vom DAX im Moment nicht viel erwarten. Ob jedoch vom DAX in Zukunft mehr zu erwarten sein wird, das kann, so wie die Dinge liegen, niemand seriös prognostizieren.

Tokay

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Marktupdate – 06.09.12 – Draghi liefert – Der DAX feiert

15:50 Uhr

Draghi hat geliefert, ein "unlimitiertes" Bond-Ankaufprogramm ist auf dem Weg. Es gab eine Gegenstimme, die vermutlich vom Bundesbank-Präsidenten kam.

Lassen wir heute mal beiseite, wie ich inhaltlich darüber denke, der Markt liebt es. Kein Wunder bei der Liquidität und vor allem den Aussichten, dass sich Italien und Spanien so finanzieren können. Wobei finanzieren ? Naja, die EZB, in deren Rat Spanier und Italiener sitzen druckt Geld, mit dem sie spanische und italienische Staatsanleihen kauft. Ergo deren Schulden und Staatsprojekte finanziert.

Genau genommen, finanziert sich die Politik so selbst, ähnlich den Alchemisten des Mittelalters. Kann das dauerhaft funktionieren ? In meinen Augen nur, wenn man die Grundrechenarten abschafft und eine neue Mathematik einführt. Kann das bis Jahresende zu einer erheblichen Entspannung führen ? Definitiv ja ! Und deshalb legt Mr. Market eine Rally hin, was interessiert ihn schon was in 2013 und 2014 passiert ?

Aber halt, was rede ich, ich wollte ja meine inhaltliche Meinung beiseite lassen. Schauen wir mal lieber auf den Markt. Über die Alchemisten des 21. Jahrhunderts wird dann die Geschichte urteilen.

Faszinierend ist zu sehen, wie Mr. Market schon vor Draghis Rede die Neuigkeiten eingepreist hatte. Seit gestern waren ja die Details des Programms auch schon an der Wallstreet bekannt. Insofern gibt es für heute Intraday zwei mögliche Szenarien:

Einerseits könnte das ein Trendtag werden, an dem wir immer weiter hochschieben und möglicherweise heute schon Jahres-Höchststände im S&P500 erreichen. Gut möglich ist aber auch, dass nach der initialen Begeisterung die Käufe auslaufen, denn nun liegt erst einmal alles auf den Tisch. Und sich die Gedanken ab 16.30 - 17 Uhr auf nächste Woche richten, in der das BVG ebenso ansteht, wie erneut die FED. In letzterem Szenario würden wir gerade - so gegen 16-16.30 Uhr - die Höchststände des Tages erleben. Ein Szenario, dem ich durchaus relevante Wahrscheinlichkeit beimesse.

Schauen wir weiter in die Zukunft, glaube ich nicht, dass das BVG eine echte Hürde darstellen wird. Wie schon mehrfach geschrieben, wäre ich verwundert, wenn das Bundesfinanzministerium und das Kanzleramt keinen Zwischenstand der Diskussionen im BVG erhalten. Und Schäuble zuversichtliche Äusserungen der letzten Tage sind für mich daher richtungsweisend.

Und was die FED angeht, bin ich auch überzeugt, dass sie entweder liefert oder schon längst im "Stealth-Modus" druckt. Die Notenbanken machen Ernst, ich habe diesen Eindruck schon im Juli geschrieben und damit begründet, warum ich der Sommer-Rally Bedeutung beigemessen habe, als fast alle anderen noch in der Schleife der Euro-Krisen-Ängste gefangen waren.

Und es zeigt erneut, warum es besser ist dem Markt zu folgen, als sich einzubilden, eine höhere Weisheit zu besitzen. Denn jetzt können wir nachlesen, warum Mr. Market seit Mitte Juli nach oben zu laufen begonnen hat. Die Schwarmintelligenz Markt hatte schon längst gerochen, dass die Notenbanken einen Game-Changer im Köcher haben.

Und auch heute halte ich mein gestern skizziertes Szenario der grossen Herbst-Rally, bis zu Allzeithöchstständen, nach wie vor für gut möglich. Nicht sicher, aber gut möglich - im Gegensatz zu den Gedankenstrukturen, die nach wie vor in den Köpfen der meisten privaten Anleger vorherrschen. Schauen Sie doch noch mal nach, was Mitte Juli an anderer Stelle zu dieser Rally alles so geschrieben wurde. Viele versuchen ja ihr Geld damit zu verdienen, dass sie hinterher immer so tun, als ob sie vorher alles schon gewusst hätten. Nachlesen öffnet da manchmal die Augen und lässt die Fassade einstürzen. Das Schöne am Internet ist ja, man kann nachlesen. Und Sie kennen als regelmässige Leser ja schon einige der "Pappenheimer", die ich da auf dem "Kieker" habe.

Und noch etwas, niemand sollte denken, dass man sich gegen Notenbanken stellen sollte, die weltweit aufs Gaspedal treten. Auch China dürfte bald vor einer neuen Runde des Stimulus stehen. Was das bedeutet ? Nachbrenner für die Liquiditätsrally.

Und Griechenland ? Griechenland who ? Who cares, wenn die EZB unlimitiert Staatsanleihen aufkauft. Griechenland ist megaout für Mr. Market, wurde ja auch mal Zeit. Die Zeit in der wir uns die Fensterreden griechischer Paralamentssitzungen angetan haben, ist wohl vorbei. Ich bin der Letzte, der darüber unglücklich ist.

Ich wünsche Ihnen gute Entscheidungen.

Ihr Hari

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Marktupdate – Vorwärts immer, Rückwärts nimmer !

13:00 Uhr

Was wir heute bis zum Mittag am Markt erleben, ist so typisch, dass es mir ein Marktupdate wert ist. Und wie unsere Politik in der Illusion der "Alternativlosigkeit" gefangen ist, lässt mich so verzweifeln, dass ich einfach meine Stimme erheben muss !

(1)

Kaufe nie die Euphorie zum Handelsstart !

Diese Regel hat sich im DAX heute mal wieder bewahrheitet. Das institutionelle Geld (gerne auch "Smart Money" genannt) wartet erst einmal ab, während sich im frühen Handel die privaten Anleger (gerne auch wenig schmeichelhaft "Dumb Money" genannt) euphorisiert oder frustriert (je nach Nachrichtenlage vom Vortag) exponieren. Dabei spielt die Angst etwas zu verpassen eine grosse Rolle. Fragen Sie sich liebe Leser heute mal selber: wer von Ihnen hat heute früh, bei DAX über 6300, die Angst verspürt etwas zu verpassen und musste deshalb in den Markt springen ? Hmmm ? 😉

Merken Sie sich deshalb die Regel, erst ab ca. 10 Uhr in den Markt zu gehen und warten Sie einfach ab was vorher passiert. Ausnahmen sind möglich, dann sollte man aber genau wissen, warum es an dem Tag anders als sonst sein soll.

Übrigens gilt die Regel auch an der Wallstreet, erst ab ca. 17 Uhr kann man halbwegs sicher sein, dass der wirkliche Trend des Tages sich offenbart. Deswegen werden wir auch erst heute Abend wissen, wie Mr. Market wirklich über die "Spanien-Rettung" denkt.

Ich persönlich rechne für diese Woche nach wie vor mit einem Potential im DAX von ca. 6400. Nach unten könnte die 200 Tage Linie bei ca. DAX 6210 nun Unterstützung darstellen. Zum Positiven verändert würde meine Erwartung, wenn Umfragen schon diese Woche einen klaren Sieg der bürgerlichen Parteien in Griechenland prognostizieren sollten. Dann wäre das Potential da, auch die 6400 hinter sich zu lassen.

(2)

Nach der Rettung ist vor der Rettung !

Auch ganz typisch für Mr. Market ist, das er in der Sekunde in der ihm eine Sorge genommen wurde, sich sofort um den nächsten Stolperstein Sorgen macht. Die vermeintlichen Gründe warum unsere Politik glaubte, sie sei "alternativlos" gezwungen Spanien unter den Rettungsschirm zu zwingen, sind nämlich gar keine. Unsere Politik lässt sich von der angelsächsischen Finanzwelt vor sich her treiben, der es natürlich gefällt, wenn Geld in die Banken gepumpt wird. Lesen Sie dazu treffenden Artikel der Wirtschaftswoche oder einen Kommentar im Handelsblatt.

Was wäre denn so schlimm, wenn mal ein paar spanischen Regionalbanken Pleite gehen ? Und wäre es so schlimm, wenn der DAX mal wieder auf 4000 fällt ? Wenn sich dann endlich mal ein wirklicher, tragfähiger Boden bildet, weil der Moral Hazard der permanenten "Rettungsaktionen" aus dem Markt verschwindet, wäre ich unbedingt sehr dafür ! Denn nur so können wir wieder einen funktionierenden Markt und eine stabile, sich selbst tragende Wirtschaft bekommen.

Und wir "dummer" deutscher Michel zahlen fröhlich und übernehmen Risiken, weil wir einen historischen Schuldkomplex haben, der uns dazu zwingt immer die Muster-Europäer sein zu wollen, selbst wenn es unseren Interessen entgegen läuft. Viel schlimmer, wir verstehen unsere eigenen Interesse gar nicht mehr und glauben wirklich daran, dass die "Rettung" dieses fehlkonstruierten Euros in unserem eigenen Interesse läge. Vom Ausland wird das fröhlich gefördert, in dem Deutschland die Schuld am weltwirtschaftlichen Ungemach zugeschoben wird. "Haltet den Dieb" kann ich da nur sagen und bin wirklich entsetzt, wie blind unsere politische Kaste ist.

Und so kommt es wie es kommen muss, Mr. Market fängt sofort damit an, sich über den nächsten Kandidaten Sorgen zu machen. Und der lautet nicht Griechenland, sondern Italien ! Lesen Sie und weinen Sie mit mir. Wir lassen uns wie die Schweine durch Elektroschocks zur Schlachtbank treiben und merken es noch nicht einmal.

Dabei gäbe es einen einzigen Satz, der das ganze Spiel mit einem Schlag verändern würde. Und der müsste gar nicht mal öffentlich gesagt werden, sondern nur im Kreis der Regierungschefs der Eurozone. Und der lautet: Deutschland prüft die D-Mark wieder einzuführen.

Mit einem Schlag wäre das Machtgefüge ein anderes. Und wir wären nicht mehr erpressbar. Aber dieser historische Satz wird wohl nie gesagt werden, zu sehr ist unsere Politik in dem Netz der Propaganda gefangen, die uns einredet, dass ein derartiger Schritt nur mit Nachteilen und unkalkulierbaren Kosten verbunden sei. Deshalb wird dieser Satz nicht gesagt. Und deshalb kommt auch niemand auf die richtige Idee, die D-Mark zunächst parallel zum Euro als reine Referenzwährung und zur deutschen Staatsschuldfinanzierung einzuführen. Eine Rückkehr muss nämlich keineswegs auf einen Schlag erfolgen, man kann im Euro bleiben und trotzdem Schritt für Schritt die Alternative vorbereiten.

Selbst unser Bundesbankpräsident Weidmann redet den "unkalkulierbaren Risiken und Kosten" einer Rückkehr zu D-Mark ja nun das Wort und blendet dabei völlig all die massiven Vorteile und Vermögensgewinne für Deutschland und seine Bürger aus, die eine Rückkehr zu D-Mark mit sich bringen würde. Lesen Sie . Weidmann war wohl doch zu lange an der Seite von Merkel, wie kann man da eine abweichende Weltsicht erwarten....

Herr Weidmann, beantworten Sie dem deutschen Bürger doch mal eine Frage: Wenn die neue D-Mark sofort um 30% gegenüber dem Rest-Euro aufwerten würde - was auch ich für realistisch halte - ist das dann ja wohl das korrekte Abbild der in den letzten 10 Jahren erarbeiteten Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands. Was bedeutet 30% Aufwertung für die Zahlungkraft eines deutschen Bürgers mit D-Mark in der Brieftasche ? Wie würden sich unsere Importpreise entwickeln ? Wie stark würden unsere alten Schulden in Euro entwertet und wir damit entlastet, wenn wir neue Schulden nur noch in D-Mark aufnehmen ? Hmmm ?

Besonders absurd und peinlich ist für mich die Argumentation: "Ein Zerfall der Währungsunion wäre mit extrem hohen Kosten und Risiken verbunden, die niemand wirklich vorhersehen kann". Was im Umkehrschluss dann ja wohl bedeuten soll, dass der nun von der Politik eingeschlagene Weg der Dauerrettung sicher vorhersehbar und ohne Kosten und Risiken ist, oder ? Besser kann man in meinen Augen nicht offenbaren, wie hoffnungslos man gedanklich in dem vermeintlichen Automatismus der "Alternativlosigkeit" gefangen ist. Schlimm so etwas vom Chef der Bundesbank hören zu müssen !

Herr Weidmann, die Welt ist nicht schwarz/weiss und man hat immer die Wahl ! Richtig ist, dass beide Wege mit erheblichen Risiken, aber auch erheblichen Chancen verbunden sind. Es gibt keine einfache Antwort und auch die Rückkehr zur D-Mark ist ohne Frage mit Risiken und Nachteilen verbunden. Aber: WIR HABEN SEHR WOHL DIE WAHL ! Das mal argumentativ gegenüber zu stellen, wäre für mich ein Zeichen intellektueller Redlichkeit !

Wir durchleben wahrhaft historische Zeiten und die Mehrheit der Bevölkerung merkt es nicht. Mit jedem Monat sinken unsere Chancen, den fatalen Weg noch stoppen zu können, der nun eingeschlagen wurde. Es kann gut sein, dass uns unsere Kinder später mal fragen werden: Papa, warum hast Du damals geschwiegen, wenn sie in den Geschichtsbüchern über die Geschehnisse der Jahre 2010-2015 lesen. Meine Grosseltern kennen diese Frage auch noch.

Mir bleibt daher leider nur, traurig mit dem bekannten Motto zu schliessen, mit dem unsere politische Führung uns in eine Zukunft zwingt, die Deutschlands Bevölkerung mit hoher Wahrscheinlichkeit gar nicht will und die wirklich voller "extrem hoher Kosten und Risiken" steckt :

Vorwärts immer, Rückwärts nimmer !

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Börsenregeln reloaded II: Don´t fight the Fed !

Ein Gastartikel von Tokay

Börsenregeln reloaded II: Don´t fight the Fed !

Heute möchte ich meine Serie fortsetzen mit einem, wie ich finde, mindestens ebenso aktuellen Thema wie beim letzten Mal. Es geht um die Regel: „Don't fight the fed“.

Die „Fed“ - das war bei uns früher die Bundesbank und ist heute die Europäische Zentralbank/EZB. Nach dieser Regel soll man nicht gegen die Zentralbank, heutzutage also somit nicht gegen die EZB spekulieren, sondern mit ihr. Ein Aktieninvestor, der diese Regel beherzigen wollte, müsste somit Aktien kaufen, wenn die EZB ihren Leitzins senkt, und Aktien verkaufen, wenn sie ihn erhöht. Warum sollte er das tun? Wenn die Zentralbank die Zinsen erhöht, dann steigen im allgemeinen auch die Anlagezinsen. Der Investor könnte dann sein Kapital auf einem Geldmarktkonto parken und einen Zins vereinnahmen. Außerdem hat eine solche Maßnahme direkten Einfluss auf die Kreditpolitik der Geschäftsbanken und damit auf die allgemeine Wirtschaftstätigkeit.

Die wichtigste Steuerungsgröße früher unter der Bundesbank und heute unter der EZB waren bzw. sind Offenmarktgeschäfte. Über einen sogenannten Mengentender teilt die Zentralbank den Geschäftsbanken mit, zu welchem Zins sie bereit sind, Zentralbankgeld bereitzustellen bzw. anzukaufen. Die Geschäftsbanken teilen dann der EZB mit, welchen Betrag sie zu kaufen bzw. verkaufen bereit sind. Daraufhin kauft bzw. verkauft die Zentralbank Wertpapiere von den Geschäftsbanken und teilt den Geschäftsbanken nach einem festgelegten Verfahren zu den vereinbarten Konditionen Zentralbankgeld zu. Man nannte diese Geschäfte zu Bundesbankzeiten auch Wertpapierpensionsgeschäfte, da die Geschäftsbanken Wertpapiere bei der Bundesbank sozusagen „in Pension“ gaben. Zeitweise hat man auch mit Zinstendern gearbeitet, bei denen dann die Zentralbankgeldmenge fixiert wurde. Seit 2008 ist die EZB wieder zum Mengentender zurückgekehrt. Der Leitzins der EZB ist der sogenannte Zinssatz für Hauptfinanzierungsgeschäfte(main refinancing operations); er liegt derzeit bei 1,0 Prozent.

Wir haben also unsere Fälle wie folgt konstruiert:

Wir nehmen an, es hätte schon in 1959 den DAX gegeben und man hätte eine „DAX-Aktie“ im Verhältnis 1 DAX-Punkt zu 1 € kaufen können. Weiter nehmen wir an, das Depotkonto wäre nicht verzinst worden und es wären keine Depotgebühren berechnet worden.

Im Fall 1 haben wir einen Investor, der am 31.12.1959 den Gegenwert von 100.000 € auf seinem Anlagekonto gehabt habe. Dann hätte dieser Investor beobachtet, ob die Bundesbank sich in einer Phase der Zinssenkungen befunden hat. Am Ende des ersten Monats, an dem dies der Fall gewesen wäre, hätte er dann von seinem Anlagebetrag so viele DAX-Aktien wie möglich gekauft. Er hätte weiterhin beobachtet, wann die Bundesbank bzw. dann später die EZB begonnen hat, ihren Leitzins zu senken. Am Ende der ersten Monats, an dem dies der Fall war, hätte er er seinen Aktienbestand wieder verkauft. Bei einem Verkauf wäre der erlöste Betrag auf das Depotkonto verbucht und dieser Betrag bei Eintreten der Kaufbedingungen erneut investiert worden. Für jede Transaktion wären 0,5 % der Kaufsumme fällig geworden. Derartige Operationen hätte er dann bis Ende 2011 durchgeführt.

Fall 2 wäre genau gleich wie der Erste, aber hier wären keine Transaktionskosten fällig geworden.

Im Fall 3 hätte dieser Investor zum selben Zeitpunkt einmalig für 100.000 € DAX-Aktien gekauft und bis Ende 2011 behalten.

Nachfolgend sind die Monate dargestellt, an deren Ende der Investor einen Kauf bzw. Verkauf getätigt hätte. Zum Ende eines grün unterlegten Monats hätte er gekauft, zum Ende eines rot unterlegten Monats hätte er verkauft.Der Beginn der ersten Zinssenkungsphase in diesem Zeitraum fand demnach im November 1960 statt. Der fiktive DAX stand am Ende dieses Monats bei 538,4 Punkten. Somit hätte der Investor zu Ende dieses Monats eine „DAX-Aktie“ für €538,40 gekauft. Die Bundesbank senkte in der Folgezeit den Diskontsatz solange, bis sie ihn im Januar 1965 wieder erhöhte. Somit hätte der Investor diese „DAX-Aktie“ zu einem Kurs von € 489,00 wieder verkauft. Dieser Logik folgend, hätte er folgende Operationen bis Ende 2011 durchgeführt.

Wie wir sehen, trat meistens der Effekt ein, den man erwarten würde, aber nicht immer. So senkte die EZB den Zinssatz für Hauptfinanzierungsgeschäfte im Mai 2001 von 4,75 Prozent auf 4,5 Prozent. Die Börsenkurse stiegen in der Folge aber nicht, sondern gingen erst einmal deutlich nach unten, ehe es im Frühjahr 2003 während des Irakkrieges wieder zu einem Anstieg kam. Die längste Phase der Zinssenkungen gab es in den neunziger Jahren; im September 1992 senkte die Bundesbank den Diskontsatz von 8,75 auf 8,25 Prozent. Dieser Prozess kam erst gegen Ende der Neunziger Jahre zum Ende, als der Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte von der EZB von 2,5 auf 3,0 Prozent erhöht wurde.

Hier ist der Betrag, der aus den 100.000 € geworden wäre: sowie die Jahresrendite über den untersuchten Zeitraum:

Die Jahresrenditen sähen so aus:

Damit hätte der Investor mit der Strategie „Don't fight the fed“ eine Überrendite erzielt. Diese Überrendite wäre durch die mit den Transaktionen verbundenen Kosten nur unwesentlich gemildert worden. Der Zinseszinseffekt hätte sich in diesem Fall zugunsten des Anlegers ausgewirkt. Sie wäre in Wahrheit sogar noch deutlich größer ausgefallen, denn natürlich hätte ein Investor den erlösten Betrag auf einem Tagesgeldkonto geparkt. Die Strategie, sich an der Zinspolitik der heimischen Notenbank zu orientieren, hätte also langfristig funktioniert.

Berechnet man das geometrische Mittel über die Phase der Zinssenkungen sowie über die Phase der Zinsanstiege, dann ergeben sich folgende Werte:

Eine Zinssenkung bewirkt also im längerfristigen Mittel einen Anstieg der Aktienkurse auf Jahressicht um fast 10 Prozent, eine Leitzinserhöhung lässt diese hingegen um gut 3 Prozent sinken. Außerdem dauert eine Zinssenkungsphase ungefähr doppelt so lange wie eine Phase der Zinserhöhungen; im Durchschnitt hatten wir also eine Zykluslänge von etwa fünf bis sechs Jahren. Auch daran sieht man, dass es sich im Allgemeinen lohnt, mit Zinssenkungen im Rücken anzulegen, und es bei Zinsanstiegen schwerer hat.

Wenn man wissen möchte, in welchem Zeitraum sich eine zinspolitische Maßnahme ausgewirkt hat, dann sieht man folgendes:

Spätestens ein Jahr nach dem Beginn einer Phase der Leitzinssenkungen kommt es also im allgemeinen zu einer sehr deutlichen Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse. Außerdem steht nach sechs und nach zwölf Monaten der Index im allgemeinen nach Zinssenkungen deutlich höher als bei Zinsanstiegen. Anders sieht es nach drei Monaten aus: Beginnende Zinserhöhungen haben noch nicht sofort ungünstigere Auswirkungen auf die Märkte als beginnende Zinssenkungen. Genauso wenig haben in der Vergangenheit Zinssenkungen bereits nach einem Quartal positive Auswirkungen an den Aktienmärkten gehabt.

Dies hängt sehr wahrscheinlich mit der Wirkungsweise von Leitzinsänderungen zusammen. Denn das Ziel sowohl der Bundesbank als auch heute der EZB ist in erster Linie die Gewährleistung der Preisstabilität. Der Leitzins wird im allgemeinen dann erhöht bzw. gesenkt, wenn das Preisniveau in Gefahr bzw. nicht mehr von der Notenbank in Gefahr gesehen wird. Wenn aber das Preisniveau nicht mehr in Gefahr ist, dann hat sich bereits länger vorher die Geschäftstätigkeit zurückentwickelt. Bis eine Veränderung der Leitzinsen in der Realwirtschaft ankommt, vergeht ebenfalls einige Zeit.

Man erkennt allerdings auch, dass sich die Mechanismen seit dem Beginn der Finanzkrise 2008 in ihrer Wirkungsweise verändert haben. So hat die EZB seither den Geschäftsbanken in bisher ungekanntem Ausmaß Liquidität zur Verfügung gestellt, da das Interbankengeschäft andernfalls vollständig zum Erliegen gekommen wäre. Der im April 2011 eingeleitete Zinserhöhungszyklus wurde im November bedingt durch die Eurokrise schon wieder abgebrochen. Die Geldmarktzinsen werden seither wieder niedrig gehalten, um eine erneute Verschärfung der Eurokrise zu verhindern. Das Problem ist hierbei die gravierende Verschuldungssituation von Staat und Privatsektor in den Euro-Peripheriestaaten. Auch wenn die Erhaltung der Preisstabilität natürlich weiterhin das vorrangige Ziel der EZB ist, so geht es ihr doch auch darum, den Euroraum vor dem Absturz zu bewahren.

Wird man die Formel „Don't fight the fed“ in naher Zukunft gewinnbringend für seine Anlagen nutzen können? Ich fürchte nein. Denn die Zinsen befinden sich bereits auf rekordtiefem Stand; eine weitere Senkung ist nur denkbar bei noch weiterer Verschärfung der europäischen Situation. Eher muss man befürchten, dass die monetäre Expansion irgendwann ihren Niederschlag in der Realwirtschaft finden könnte und die EZB sich hierdurch veranlasst sehen könnte, gegenzusteuern, was die Märkte eher dämpfen würde. Und so muss man als Anleger vor allem zum einen darauf hoffen, dass die Weltwirtschaft wieder in ein ruhigeres Fahrwasser gerät, das es den Unternehmen ermöglicht, ihre Erträge kontinuierlich zu steigern. Zum anderen könnte ein intelligenteres Management der Eurokrise als bisher dafür sorgen, dass die Risikoabschläge auf dem Aktienmarkt geringer werden. Die Notenbanken alleine, wenngleich sie Hauptakteure sind, können dies nicht bewirken.

Tokay