Betrachtung zu Anleihen: Sind die guten Zeiten vorbei ? (Teil 1)

Ein Gastkommentar von Tokay

Der berühmte Anleihen-Guru Bill Gross publizierte kürzlich im Wall Street Journal einen Artikel mit dem Titel „Are The Good Times Over ?“. Er beantwortete die im Titel gestellte Frage dahingehend, dass das Jahr 2015 für Anleiheninvestoren wohl mit einem Minuszeichen enden werde. Man liest darüber hinaus jedoch auch immer wieder Artikel, in denen die grosse Zinswende beschworen wird, da sich eine Blase am Anleihenmarkt gebildet hätte und Anleihen somit maßlos überteuert wären. Entsprechen solche Vorstellungen der Realität? Sind Anleihen tatsächlich überteuert ? Und woran könnte man das festmachen ?

Man kann sich dazu ja einmal ein paar Bezugspunkte anschauen. Der erste Bezugspunkt ist die Aktienentwicklung. Wenn man sich grundsätzlich die Frage stellt, investiert man in Anleihen oder in Aktien, liegt ein solcher Bezugspunkt nahe. Glücklicherweise haben wir in Deutschland mit dem DAX- und mit dem REX-Performanceindex eine direkte Vergleichsmöglichkeit. Während der DAX Kurse und Dividendenzahlungen der dreißig größten deutschen Aktien mißt, erfaßt der deutsche Rentenindex REX ebenfalls dreißig Titel. Und zwar für den Anleihenmarkt charakteristische Staatsanleihen unterschiedlicher Laufzeit. Gemessen werden Zinscoupon Kursgewinn oder -verlust, und dies bereits seit 1967. Da es auch für den DAX bzw. dessen Vorläufer zurückberechnete Indexwerte gibt(seit 1959), ist ein direkter Vergleich ab 1967 möglich.

Ein wesentlicher Unterschied zwischen beiden Indizes liegt darin, daß den DAX-Unternehmen Dividendenausschüttungen aus den Jahresgewinnen zugrundeliegen, die Zinscouponzahlungen für Staatsanleihen sich hingegen nach der allgemeinen Situation auf dem Kapitalmarkt bemessen. Der Zinscoupon schwankt weitaus weniger stark als die Jahresdividende, obschon solide Unternehmen normalerweise sehr bestrebt sind, eine möglichst gleichmäßige Dividende zu bezahlen. Doch hängt die Entwicklung des DAX nicht nur von den Unternehmensgewinnen ab, sondern ebenfalls von den Marktzinsen. Mit denen werden die Gewinne abdiskontiert. Damit ist der DAX von vornherein viel größeren Schwankungen unterworfen als der REX - dies umso mehr, als die DAX-Entwicklung maßgeblich von den Erwartungen(oder auch von den Erwartungen über die Erwartungen ;-)) der Marktteilnehmer abhängt und nicht so sehr von tatsächlichen Couponzahlungen.

Betrachten wir einmal die Entwicklung des DAX und des REX seit Anfang 1967:

REX vs DAX 1967-2014

Diese Zahlen sind beeindruckend. Und zwar beeindruckend insofern, als der REX mit einem annualisierten Wertzuwachs von 6,8 Prozent nur unwesentlich schwächer abschnitt als der DAX, welcher einen jährlichen Zuwachs von 7,3 Prozent zu verzeichnen hatte. Und das bei einem weitaus geringeren Risiko! Es waren tatsächlich gute Zeiten für Anleiheninvestoren, wenn diese bei vergleichsweise sehr geringem Risiko beinahe soviel an Wertzuwachs erzielten wie Aktieninvestoren. Das wäre jedenfalls dann so gewesen, wenn man das jeweilige Marktportfolio angepasst und auf dick und dünn durchgehalten hätte, auch wenn das sicherlich eine etwas idealisierte Annahme ist.

Zugleich zeigt der Vergleich zwischen DAX und REX an, wann Aktien gemessen an Anleihen billig oder teuer waren. Ende der Sechziger Jahre waren Aktien gemessen an Anleihen teuer; Anfang der Achtziger Jahre waren sie sehr billig. Anfang 2000 und 2007 waren sie wieder teuer, Anfang 2003 und 2009 wieder billig. Im Moment scheint man wieder „auf Normal“ angekommen zu sein. Aktien sind nicht mehr billig, Anleihen sind es allerdings noch weniger. Die großen Schwankungen am Aktienmarkt können auch so interpretiert werden, dass die Bewertungsunterschiede durch den Abfluß von Anlagemitteln aus Aktien in Anleihen und umgekehrt sukzessive abgebaut werden.

Der zweite Bezugspunkt ist die Performance des REX in Verbindung mit der allgemeinen Kapitalmarktentwicklung. Ein hoher Kapitalmarktzins ist für Anleihenbesitzer etwas sehr angenehmes, da ein hoher Zinscoupon vereinnahmt wird, Noch angenehmer ist ein Kapitalmarktzins, der von hohem Niveau aus sinkt, denn dann kann neben einem hohen Coupn auch noch ein Kursgewinn kassiert werden, was die Gesamtperformance anhebt. Das Gegenteil ist natürlich bei tiefen Kapitalmarktzinsen der Fall, wie wir sie derzeit haben. Allerdings haben wir in 2014 gesehen, dass ein tiefer Marktzins jene Lügen strafen kann, die glauben, daß ein bereits sehr niedriger Marktzins nicht mehr weiter fallen könne. Aber in 2014 ist genau das passiert.

Wir haben im vergangenen Jahr die Performance des US-Aktienmarktes nach dem sogenannten Shiller-CAPE untersucht. Machen wir einmal bei Anleihen etwas ähnliches und schauen uns einmal die Einjahresperformance des REX in Abhängigkeit von der Entwicklung des Anleihen-KGV's, also des Kehrwertes der Umlaufrendite für 10-jährige Anleihen an:

REX-Performance 1 Jahr in Abh v Kurs-Rendite-Verh

Wir sehen hier, daß die Performance des REX anhand des Anleihen-KGV's bzw. der Umlaufrendite praktisch nicht prognostiziert werden kann. Die Korrelation zwischen der Jahresperformance des REX und dem Anleihen-KGV liegt nahezu bei Null. Der Jahresertrag des REX hängt nicht nur von der Zinshöhe ab, sondern auch von der Veränderung des Zinsniveaus. Das Zinsniveau wiederum hängt von verschiedenen makroökonomischen Größen ab, wozu in Teil 2 etwas gesagt werden wird. Doch ist die Natur dieser makroökonomischen Größen so beschaffen, daß auf kurze Sicht genau wie bei den Aktien keine gehaltvolle Prognose möglich ist. Auch gibt es seit Beginn der monetären Expansion nicht genügend Beobachtungspunkte, die sich in die Entwicklung der Vergangenheit einreihen.In jedem Fall kann auf Jahressicht nicht von einem bestimmten Anleihen-KGV aus auf eine bestimmte jährliche Anleihenperformance geschlossen werden. Bezüglich der Jahresprognosen von Banken sollte man daher auch bei Anleihen sehr vorsichtig sein, und ebenso bei den Prognosen von Bill Gross.

Deutlich besser sieht es hingegen für die lange Frist aus:

REX-Performance 10 Jahre  in Abh v Kurs-Rendite-Verh

Die langfristige Performance des REX kann langfristig überwiegend durch das Anleihen-KGV erklärt werden. Eine gute Anleihenperformance war in den meisten Fällen mit einer relativ hohen Anleihenrendite und damit einem tiefen Anleihen-KGV verbunden und umgekehrt. Zu keinem Zeitpunkt allerdings hat es so etwas wie eine „Anleihen-Blase“ gegeben. Das liegt ganz einfach daran, dass qualitativ erstklassige Anleihen – und um solche handelt es sich bei den Komponenten des REX - im allgemeinen zu 100 Prozent zurückgezahlt werden. Gewisse Kuchwankungen sind zwar möglich, insbesondere bei Anleihen mit längerer Laufzeit, aber die Kuchwankungen werden sich normalerweise in Grenzen halten. Auf lange Sicht sollte es daher in aller Regel bei deutschen Anleihen einen positiven Jahresertrag geben oder doch zumindest keine nominalen Verluste.

Somit kommen wir bei Anleihen erstaunlicherweise zum gleichen Ergebnis wie bei der Analyse der Aktienperformance anhand des Shiller-CAPE. Die Anleihenbewertung gemessen an der Umlaufrendite ist kurzfristig für die Prognose der Wertentwicklung vollständig ungeeignet. Auf lange Sicht kann die Anleihenperformance jedoch überwiegend anhand der aktuellen Bewertung erklärt werden. Und zwar je länger, desto besser.

Hat Anleihe-Guru Gross also recht oder unrecht? Nun, für Amerika könnte er recht haben, bei Europa ist es nicht so ganz eindeutig. Und ob er auf lange Sicht recht hat, hängt von den langfristigen Einflußfaktoren des Kapitalmarktzinses ab. Um die geht es in Teil 2.

Tokay

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DAX-Betrachtung: Die Entscheidungen sind gefallen – neue stehen bevor

Ein Gastkommentar von Tokay

Ereignisreiche und mit Momentum geladene Tage liegen hinter uns. Da war zunächst die Entscheidung der FED in Washington, nun doch noch nicht mit dem allmählichen Zurückfahren ihrer Operationen auf dem Kapitalmarkt zu beginnen. Da war der Ausgang der deutschen Bundestagswahl, welche die CDU/CSU von Frau Merkel zwar zur mit Abstand stärksten politischen Kraft machte, aber auch dazu führte, das ihr der bisherige Koalitionspartner abhanden kam. Uns interessiert hier im Mr. Market-Blog natürlich, welche Auswirkungen dies auf den Aktienmarkt haben mag. Denn was in Deutschland entschieden wird, hat für die europäische Entwicklung, für das Eurosystem größte Bedeutung.

Kommen wir also zur Bundestagswahl, und hier können wir es kurz machen. Der Wahlausgang hat die Märkte nicht sonderlich überrascht, die Wahl war schon beinahe ein „Non-Event“. Auch wenn bürgerliche Regierungen eine Politik betreiben, welche von der Tendenz her bei den Entscheidungsträgern in der Wirtschaft auf günstigere Resonanz stoßen mag, so ist der Verlust der schwarz-gelben Regierung nichts, weshalb man die Perspektiven für die deutsche Wirtschaft grundlegend überdenken müsste. Es sei denn, es käme zur Bildung einer rot-rot-grünen Regierung – was allerdings seitens der SPD und den Grünen zurückgewiesen wird. Zudem waren die FDP-Minister nicht eben Personen, die prägende wirtschaftspolitische Akzente gesetzt hätten. Das Bedauern über die Abwahl der FDP hält sich somit eher in Grenzen. Auch sollte die kommende Bundesregierung unter Frau Merkel weiterhin einen europafreundlichen Kurs verfolgen, was von den DAX-Unternehmenschefs mehrheitlich gerne gesehen werden dürfte. Indes dürften die meisten Akteure eine große Koalition gegenüber einer schwarz-grünen Koalition oder einer Minderheitsregierung der Union bevorzugen.

Und damit zu unserem Langfristchart:

DAX 9000 - September 2013

Wir befinden uns nach wie vor auf dem Pfad CDE, der unaufhaltsam Richtung 9000 Punkte strebt. Diese Marke dürfte bald erreicht werden. Danach aber, voraussichtlich im Frühjahr 2014, fällt die Entscheidung darüber, ob der DAX auf die Obergrenze des langfristigen Wachstumspfades, markiert durch die Linie A1E, einschwenkt, was mehr oder weniger einer Seitwärtspendelbewegung entspräche, oder die seit Herbst 2011 andauernde Hausse weiter anhält. Immerhin hat der DAX seither deutlich über 50 Prozent zugelegt. Sollte das letztere eintreten, dann dürfte die vielbeschworene Marke von 10000 Punkten ebenfalls nicht mehr fern sein, und wir würden, was die Indexziffern angeht, in ein neues Zeitalter eintreten. Es wird aber wohl noch etwas dauern, bis es endgültig so weit ist.

Ich möchte heute die Aufmerksamkeit der Leser des Mr. Market-Blogs auf einen grundlegenden Zusammenhang lenken, der sehr eng mit der Politik der FED zusammenhängt. Seit dem Beginn der monetären Expansion Ende 2008 während der Subprime-Krise hat der DAX begonnen, sich von der Leitzinsentwicklung abzukoppeln. Wie wir in der nachfolgenden Grafik sehen, ist der EZB-Leitzins konstant geblieben. In einer klassischen Hausse wären die Leitzinsen dem Aktienmarkt Richtung Norden nachgefolgt. Der DAX hat sich in dieser Zeit mehr als verdoppelt und ein Ende ist nicht absehbar – vorerst jedenfalls nicht.

DAX Leitzins Kapitalmarktzins September 2013

In der Baisse nach der Jahrtausendwende folgte der Leitzins dem DAX nach unten, wie er das auch in der Vergangenheit eigentlich immer getan hatte. Erst ca. 2 ½ Jahre später, der DAX war mittlerweile kräftig nach oben gelaufen, wurde der Leitzins sukzessive angehoben. Seit der ersten Leitzinssenkung gegen Ende der großen Baisse von 2008 hat keine weitere Zinssenkung mehr stattgefunden. Ganz im Gegenteil wurden, bedingt allerdings durch die Eurokrise die Leitzinsen weiter gesenkt; wir erinnern uns an die mittlerweile berühmt gewordene Rede von Mario Draghi in London, und ein Ende ist, wenn man Draghi Glauben schenken darf, nicht absehbar. Dies umso weniger, als die FED den US-Konjunkturaufschwung offenbar noch nicht als hinreichend nachhaltig einstuft.

Es könnte einem nun natürlich angst und bange werden vor dem mutmaßlichen Inflationsschub, der möglicherweise demnächst ins Haus stehe, doch sind Zweifel daran erlaubt, ob ein solcher Schub sich tatsächlich ereignen wird. Ein Indikator hierfür ist die Entwicklung bei den länger laufenden Anleihen sowie der Abstand zwischen den Langläufern und dem Geldmarktzins, welcher sich wiederum an den Leitzins anlehnt.

Wir erkennen hier, dass immer dann eine Baisse bevorstand, wenn sich der Abstand zwischen langfristigem und kurzfristigem Zins extrem reduzierte. Immer dann, wenn dieser Abstand größer wurde, kam es auch zu einem Anstieg am Aktienmarkt. Und hier haben wir nun in den vergangenen Monaten eine Vergrößerung des Zinsabstandes beobachten können, was eher auf eine Normalisierung der Situation auf dem Kapitalmarkt hindeutet. Sicherlich misst die Höhe des Kapitalmarktzinses die Inflationserwartungen, letztlich aber ist der Zins einfach das Regulativ zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage. Und in einer insgesamt freundlichen konjunkturellen Landschaft ist ein Anziehen des Kapitalmarktzinses von einem tiefem Niveau aus ein eher gutes Zeichen. Der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen lag zuletzt bei etwa 1,8 Prozent. Die DAX-Unternehmen hingegen bieten eine Dividendenrendite von über 3 Prozent, dazu kamen in den letzten Jahren Kursanstiege der DAX-Werte. Damit ist der Anleihemarkt noch weit von einer Situation entfernt, in der der man die Zinsentwicklung als lukrativ bezeichnen könnte, und diejenigen, die am Aktienmarkt investiert haben, konnten in der jüngsten Vergangenheit eindeutig stärker profitieren. Der Realzins liegt praktisch bei Null, und zwar vor Steuern. Begriffe wie „kalte Enteignung der Sparer“ oder „finanzielle Repression“ kommen einem da schon in den Sinn.

Ausblick also: Bis Frühjahr werden wir mit großer Wahrscheinlichkeit weiterhin einen freundlichen Aktienmarkt haben, sprich es wird auf DAX 9000 gehen und eventuell darüber hinaus – wohl auch mangels Alternativen. Dann jedoch könnte es spannend werden, und die nächsten Weichenstellungen am deutschen Aktienmarkt stehen sicherlich bevor. Übrigens: Am 25. Mai 2014 ist Europawahl...

Tokay

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